通过将重组规则用到极致，借助精致的交易设计，日播时尚（603196）集团股份有限公司（证券简称“日播时尚”，603196.SH）的跨界并购完美避开了重组上市审核约束条款，顺利缩短审核链条、降低否决风险，引发业内热议。
“这是一次精心设计的资本运作，其交易结构并无多少创新之处，但整个资本运作体现出操盘者对规则、政策、市场情绪的精准拿捏。”12月15日，国内一位从事资本运作顶层设计的资深财务人士告诉《经济参考报》记者，梁丰成为日播时尚实际控制人尚在36个月敏感期内，却抛出14.2亿元的重大资产重组，其亮点在于交易方案不构成重组上市，堪称是近两年A股“类借壳”范本。
交易安排绕开“重组上市”审核
根据《上市公司重大资产重组管理办法》有关规定，上市公司控制权自变更之日起36个月内向收购人及其关联方购买资产且达到资产规模100%，即触发重组上市。
因此，构成重组上市的要件有三条：控制权变更时间（自控制权发生变更之日起36个月内）、重组交易对象（向新实控人或其关联方收购资产）、“五条红线指标孰高原则（资产总额或营业收入或资产净额或发行股份数量等占比超过100%，或导致上市公司主业发生根本变化）”。三者同时满足即按IPO标准审核，2025年规则修订后，审核也未放宽，反而把亏损资产、高商誉、跨行业等情形全部纳入“重点盯防”清单，防止劣质资产借壳上市。
以此拆解日播时尚收购四川茵地乐材料科技集团有限公司（简称“茵地乐”）71%股权的全套操作，它精准卡在监管审核的“临界点”上。
具体来看，日播时尚拟以“股份+现金”的对价方式，作价14.2亿元收购茵地乐71%股权，同时向公司控股股东梁丰及其控制的上海阔元发行股份募集配套资金。
从控制权变更的维度来看，2023年8月，梁丰及上海阔元合计斥资7.7亿元收购日播时尚控制权（29.75%股权）。2024年9月“并购六条”发布，2024年11月日播时尚披露了重组预案。此时，距梁丰成为日播时尚实际控制人还不足24个月。因此，此次重组触发了“控制权变更时间”要件——控制权变更尚在36个月内。
再看五条红线指标，茵地乐与日播时尚主要财务指标对比如下：
图：茵地乐与日播时尚财务指标对比 资料来源：重组草案
由上表可知，茵地乐的资产总额、资产净额均超上市公司100%，营收占比为73.63%、购买资产发行的股份数量占比不足70%，以孰高原则取值，此次交易构成重大资产重组。
至此，上述两大维度已经满足了重组上市硬标准的两个判定要件，但日播时尚完美避开了第三个判定要件。
从重组交易对象来看，日播时尚此次跨界并购的交易对手并不是公司实际控制人梁丰或其关联人——尽管梁丰通过其控制的璞泰来（603659）（603659.SH）、庐峰新能合计控制茵地乐29%股权，但此次重组日播时尚仅收购茵地乐其他股东持有的71%股权，如此交易安排正好规避了“向收购人及其关联方购买资产”。
这一安排是否有意规避“重组上市”审核？对此，上交所重点进行了问询。日播时尚回复称，本次交易不收购璞泰来、庐峰新能持有的茵地乐29%股权原因，包括重复证券化问题、日播时尚资金压力、璞泰来与茵地乐的业务合作背景等，如此交易安排具有合理性。不仅如此，茵地乐股权较为分散，且单个主体无法控制其股东会或董事会多数席位，茵地乐自2021年末起被认定无控股股东及实际控制人。
不过，一些细节也引起市场关注。比如，璞泰来为茵地乐前五大客户之一，茵地乐董事长刘勇标同时担任璞泰来副总经理，并间接持有璞泰来0.40%股权。报告期内，茵地乐存在无偿使用第一大股东璞泰来服务器的情况。
行业人士分析认为，或为了确保重组“通关”，此次交易还上了一些“保险措施”。
一是标的资产质地。茵地乐主要从事锂电池粘结剂的研发、生产与销售，所处赛道为新质生产力赛道，是监管鼓励的方向。
其二，从盈利能力来看，茵地乐的客户均为行业龙头公司，其产品市场占有率较高，具体财务指标如下：
图：茵地乐主要财务指标 资料来源：重组草案
此外，此次收购市盈率较低，收购静态市盈率为9.84倍，动态市盈率为8.9倍，均低于12倍市盈率。不仅如此，本次收购还设置三年业绩对赌（2025-2027年净利润分别不低于2.16亿元、2.25亿元、2.33亿元）以及相关股份设定锁定期。
业内人士指出，上述一系列的交易设计更容易获得监管认可。
“梁丰系”资本棋局留悬念
日播时尚此次跨界并购背后，至少有两大角色不可忽视，一是此次的财务顾问——华泰联合证券，在业内以并购重组见长，二是璞泰来、日播时尚的实控人梁丰。
梁丰是资本市场老将，1968年出生，毕业于华南理工大学工学本科，浙江大学经济学硕士。从2003年1月到2010年5月，梁丰在公募基金行业从业7年多，担任过基金经理、投资总监。先后在中信基金（后被华夏基金合并）、友邦华泰基金（现华泰柏瑞基金）任职。
梁丰与中信基金的交集主要集中在2003-2007年。2003年他参与筹建中信基金，2004年3月成为公司首只产品“中信经典配置”的共同基金经理，该产品首发规模超121亿元，是当时罕见的百亿级基金之一。他曾强调“卖股票比买股票更重要”，注重阶段性时点把握，将股改、送股、融资等事件纳入交易决策，体现出明显的“时点艺术”风格。2007年后，梁丰离开中信基金，先后转战友邦华泰基金及私募，结束了他与中信基金的直接关联。
2012年公奔私后，他和宁德时代（300750）（300750.SZ）创始人之一的陈卫各出资1亿元创立璞泰来，5年后上市。璞泰来从电池负极材料切入，随后通过并购快速完成上下游布局，2021年市值最高攀升至1200亿元。梁丰身价大幅增长，顺利完成从基金经理到锂电产业实控人的转型。
2023年8月，梁丰斥资7.7亿元拿下日播时尚控制权。在此之前，还有插曲。2023年5月16日，日播时尚同步抛出“控制权转让+重大资产置换”一揽子方案 ，原计划通过“资产置换+发行股份”的方式收购上海锦源晟新能源材料有限公司（简称“锦源晟”）100%股权，并将原有服装业务整体置出，从而实现向新能源电池正极前驱体及矿产资源开发领域的彻底转型。不过，因锦源晟境外矿权尽调无法在监管时限内完成、交易标的估值较高等原因终止重组。
尽管如此，梁丰还是按计划拿下了日播时尚控制权，并于2024年10月宣布收购茵地乐71%股权，这才有了日播时尚跨界并购的故事。
目前，上交所已经同意了日播时尚的此次收购，尚需取得中国证监会同意注册。一旦重组完成，日播时尚将形成“服装+锂电池粘结剂”的双主业经营格局。
然而，日播时尚此次重组是关键一跃，后续资本运作仍留下伏笔——
一是服装资产的后续处置问题。日播时尚作出承诺，本次交易承诺控制权变更后36个月内不置出服装资产。这意味着现有的服装业务若要剥离也要等到2026年9月。
二是前期收购失败的锦源晟处置问题。后续日播时尚是否会继续收购？日播时尚仅称目前不存在收购梁丰控制的其他资产的相关计划。
三是茵地乐剩余29%股权处置问题。梁丰已作出承诺，业绩对赌期结束前，他不会开展促使29%股权转让给日播时尚或其控制的主体的行动。
业内人士指出，无论如何，此次收购若顺利实施，将成为梁丰资本棋局的关键一步——日播时尚由此将构筑锂电池业务板块，而这意味着后续无论是收购茵地乐剩余股权还是收购锦源晟，都将是同业并购。若时间安排得当，也将不再受制于“重组上市”审核约束。由此，梁丰亲手构筑的新能源电池棋局也将收官落子、满盘皆活。
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